二代接班5年，海澜之家业绩陷入一年涨一年跌的循环，三大改革难言成效，库存老问题更是无解。

作者 | 资市分子

海澜之家在中东再下一城。

2025年12月，中东地区首店——阿联酋迪拜店正式开业，标志着企业拓展海外市场又迈出一步。该店位于迪拜湾岸边，店铺总面积233.28平方米，所在商业综合体是迪拜的地标性建筑之一。

海澜之家近期递表刚交所，冲击香港主板。公司称A+H上市旨在深化公司全球战略布局，加快海外业务发展。

而递表之前，海澜之家刚遭遇MSCI中国指数除名。这不仅导致被动资金流出，也折射出国际资本对其成长性的担忧。

如今，“富二代”周立宸从父亲手中接棒海澜之家已经五年了。在他的带领下，公司各方面情况如何，经营的怎么样？

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5年未能突破瓶颈

国家统计局数据显示，2025年上半年，社会消费品零售总额同比增长5.0%，其中服装类零售额同比增长2.5%。同期，全国3.8万户规模以上纺织企业营业收入同比减少3%；利润总额同比减少9.4%。

男装市场厮杀同样超乎想象。数据显示，2025年中国男装行业规模6800亿元，企业参与数量已超10万家。

作为“男人的衣橱”，海澜之家早已不见旧日辉煌。

营收上，自2019年取得219.7亿元巅峰战绩后，再没能超越。

2020年至2024年，海澜之家营收分别为179.59亿元、201.88亿元、185.62亿元、215.28亿元、209.57亿元，分别同比增加-18.26%、12.41%、-8.06%、15.98%、-2.65%。

净利方面，2016年海澜之家就迈入30亿元大关，2018年更是达到34.55亿元巅峰。但在2020年暴跌至20亿元下方后，至今一直在围绕20亿元打转。

2020年至2024年，其归母净利润分别为17.85亿元、24.91亿元、21.55亿元、29.52亿元、21.59亿元，同比增加-44.42%、39.60%、-13.49%、36.96%、-26.88%。

不管营收还是净利，均呈现“一年涨，一年跌”。

2025年前三季度，海澜之家营业收入155.99亿元，同比增长2.23%；归母净利润为18.62亿元，同比下降2.37%。

海澜之家成立于2002年，创始人周建平，凭借“男人的衣橱”出圈广告，加轻资产加盟模式，迅速打开市场。

2014年，海澜之家通过借壳上市，并借助资本力量加速扩张，门店数量突破5000家。

2020年11月，周立宸接替父亲周建平出任海澜之家董事长。

周立宸掀起几大改革。一是扩品类，二是掀起直营门店战役，三是加速开拓海外。这些均是围绕销售端的打法，尤其前两项，在供过于求的市场似是小打小闹，效效果并不明显。

02

扩品类效果不明显

品类上，海澜之家不再单单局限于男人的衣柜。

针对职场女性，推出OVV女装品牌；针对年轻潮流人群，推出黑鲸（HLA JEANS）品牌；针对孩童，推出英氏（YeeHoO）品牌。

同时，代理国际品牌，切入运动服饰。

2023年，海澜之家对斯搏兹增资1.6亿元，持有其40%股权。后者主营授权代理阿迪达斯、耐克、彪马、亚瑟士等一线运动品牌鞋服的中国大陆零售业务。2024年，上海海澜以8800万元收购上海海新体育持有的斯搏兹11%股权。海澜之家持股提升至51%，成为斯搏兹控股股东。

通过种种操作，海澜之家分别取得奥地利运动品牌HEAD的中国区服饰授权，并独家代理阿迪达斯FCC系列产品在中国大陆的零售业务。

为清理库存，海澜之家与京东合作建立京东奥莱，开启团购定制等。

可见，这家“男人的衣橱”正迈向综合性服饰集团，逐步覆盖男装、女装、童装、运动服饰等多品类，并延伸至生活方式与定制业务。

然而，这一系列眼花缭乱的“都要”策略，效果并不明显。

主品牌“海澜之家系列”始终是收入支柱，历年营收贡献率均超过74%，尚未出现能大幅稀释主品牌占比的“第二增长极”。

2022年、2023年、2024年以及2025年上半年，来自海澜之家品牌的收入占比分别为75.1%、78.0%、74.8%及74.1%。

2025年前三季度，“海澜之家系列”实现营收约108.49亿元，较上年同期小幅下降4%，占营收的比重依旧高达70%。

当前，海澜之家业绩的增长主要依赖团购定制系列与其他品牌。

2025年前三季度，团购定制系列营收18.82亿元，同比增长28.75%；“其他品牌”（包括女装、童装及生活方式品牌）营收24.13亿元，增速高达37.19%。二者合计营收达42.95亿元，占营收的比重为27.54%。

女装、童装、运动时尚每个赛道都有强大的专业选手，如UR、波司登女装、FILA、lululemon等和无数新兴品牌。海澜之家想在任何一个赛道上跑出来都非易事。

03

直营店店均营收“一泻千里”

截至2025年9月30日，海澜之家门店总数达7241家。

其中，直营门店净增248家（从年初的1972家增至2220家），占比从27.47%提升至30.66%；加盟店及其他净减少185家（从年初的5,206家减至5,021家），占比从72.53%下降至69.34%。

加盟店及其他2022年合计6640家，到2025年三季度末只有5021家，不到三年时间减少了1619家。从2023年初到2025年9月底（大约1000天），海澜之家平均每天关闭约1.6家加盟店及其他。

直营门店2022年末合计达1578家，到2025年三季度末达2220家，增加642家。

关掉加盟店不仅是海澜之家战略的调整，更是面对利润现状做出的现实选择。

财报数据显示，直营门店在2025年前三季度毛利率高达63.22%，但加盟及其他店铺，毛利率只有40.29%，少了超20个百分点。

收缩加盟、扩张直营，海澜之家正推动一场艰难的渠道“重资产”转型，试图从过去的“规模扩张”转向“质量掌控”。

然而，这条转型之路成本高、周期长，公司正面临组织能力、市场竞争与财务压力的多重夹击。

直营店需要承担租金、装修、人力等全部成本，而加盟模式下这些成本主要由加盟商承担；市场覆盖短期也会萎缩，直营扩张速度慢于加盟，可能导致部分低线市场空白被竞品抢占。

若海澜之家无法在直营体系中尽快实现效率提升与品牌增值的正向循环，这一渠道变革或将陷入“两头失守”的困境：既失去加盟模式下的扩张速度与轻资产优势，又难以在直营领域建立起足够的体验溢价与运营护城河。

现实是，海澜之家系列连续开业12个月以上的直营门店，平均营收呈现出持续且陡峭的下滑轨迹。

这一数据，2017年以2198.68万元创下高点，2018年降至751.68万元，2019年继续下滑至443.1万元，2021年短暂企稳在337.2万元，2024年已跌至280.34万元。

7年间，直营店平均单店营收降幅超87%。

04

海外考验刚开始

海澜之家海外战略遵循的路径是：“立足东南亚，辐射亚太，进军中东，放眼全球”。

2018年，海澜之家仅在马来西亚就开出了21家门店；到2019年，在东南亚拥有约40家门店；截至2025年上半年，海外市场门店数为111家。

东南亚：2017年从马来西亚起步，现已进入泰国、新加坡、越南等地，作为出海“试验田”。

亚太发达市场：已进入日本、新加坡，并计划登陆澳大利亚悉尼。

中东新兴市场：2025年底迪拜门店开业，2026年计划进入阿布扎比，意图以高端商圈拉升品牌定位。

长远规划：中亚、非洲等市场已被列入长期战略。

虽然布局海外市场已近10年，但海澜之家海外业务贡献仍微小，收入占比长期低于2%。

2020-2024年，公司海外业务收入分别为1.11亿元、0.86亿元、2.19亿元、2.72亿元、3.55亿元，占总营收比重分别为0.6%、0.4%、1.2%、1.3%、1.7%。

2025年上半年，海外市场实现收入2.06亿元，同比增长27.42%。

海外业务同样面临增长模式转换的挑战。初期依靠门店扩张和较高溢价打开的市场，正进入更深层的竞争阶段。

在东南亚，海澜之家需直面优衣库、ZARA及本土品牌的多重竞争；品牌认知度建立需要持续巨额营销投入；当前海澜之家海外营收占比仍不足2%，物流等成本占售价高达20%-30%，持续侵蚀利润空间。

由追求门店数量的“规模展示”，如何转型成可持续盈利的“利润支柱”？成为海外业务发展的关键。

消费者反馈显示，服务质量等运营细节成为影响品牌忠诚度的短板。同时，产品设计、版型等仍需更精细的文化适配。

下一阶段，海外业务的增长将取决于复购率与单店盈利效率。这要求海澜之家在控制成本的同时，以本地消费者为中心重构运营体系。

05

一直的库存难题

海澜之家首次IPO，早在2012年5月就申请，但失败了。业内人士普遍认为，高库存是折戟的主要原因。

截至2011年末，海澜之家存货规模高达38.7亿元，占总资产的56.94%，仅库存商品一项就达15.2亿元。直到2014年，才重新上市。

近些年，海澜之家净利不涨，但存货一直在稳步增长。

2020-2024年，海澜之家存货分别为74.16亿元、81.2亿元、94.55亿元、93.37亿元、119.87亿元，占流动资产比重分别约为36.7%、34.98%、38.49%、37.34%、53.39%。

2025年上半年，公司存货账面价值达102.55亿元，占总资产的30.7%、净资产的57.83%。较2020年末的74.16亿元增长超过40%。

海澜之家的库存问题之所以备受关注，源于其独特的商业模式——不建工厂、极少开设直营店，通过整合上游供应商与下游加盟商，搭建一个庞大的“平台+品牌”运营网络。

其商业逻辑始于对下游加盟商的“强管控、零风险”承诺。加盟商只需缴纳装修金和铺货押金，承担门店租金等开支，但不拥有货品所有权。海澜之家则全面接管门店运营，仅收取加盟商营业额的3%作为管理费，并承诺装修金五年内赚回，押金合同到期全额退还。

这种“类直营”的托管模式，使公司能以轻资产快速扩张。

在上游，海澜之家整合超万家服装厂，将生产与设计环节外包给它们。

海澜之家采购模式分为“可退货”与“不可退货”两类，其中“可退货”商品占比极高。

财报显示，截至2025年6月末的超百亿存货中，约有71亿元属于可退货商品；2024年末的近120亿元存货中，可退货商品价值达82.71亿元。

商品入库时，海澜之家通常仅预付不超过30%的货款，尾款待销售后逐月结算，账期可长达半年以上。滞销品则可剪标后退回供应商。

通过这一设计，海澜之家将库存滞销风险主要转移给供应商，同时利用支付给供应商的长期账期及来自加盟商的保证金，沉淀出庞大的资金池。

然而，这一被曾类比为“S2B2C”未来模式的轻资产联盟，在行业进入存量竞争后，正显现出脆弱性。

首先，对供应商设计的依赖削弱了产品迭代能力。海澜之家主要提供商品开发提案，由供应商完成细化设计与生产。这导致品牌难以快速响应市场变化，与每周上新的快时尚品牌形成鲜明对比，面临款式老化的质疑。

其次，风险转移并非风险消除。超过90%的存货属于“委托代销”性质，其跌价风险虽由供应商承担，但巨量库存无论产权归属谁，都实际占用了渠道与供应链资源。一旦终端销售疲软，大规模退货将直接冲击供应商资金链，动摇联盟稳定。供应商的配合，本就基于海澜之家过去庞大的渠道网络能消化产能。

同时，海澜之家也需不断计提相关费用。在存货增加的同时，每年的跌价损失也有不少。2020-2025年上半年，海澜之家的存货跌价准备分别为8.52亿元、9.87亿元、9.28亿元、6.35亿元、8.6亿元、8.72亿元。

利用剪标方式协助处理滞销库存，则无疑会对自身品牌带来伤害。

为了提振销量，减少库存压力，海澜之家在销售上没少下功夫，销售费用在过去数年呈持续增长态势。

2020年，海澜之家销售费用24.03亿元；2021年增至32.52亿元，同比增长约35.3%；2022年进一步升至34.25亿元；2023年显著攀升至43.63亿元，同比增长27.4%；2024年则达48.41亿元；2025年前三季度累计为35.24亿元。

2020年至2025年前三季度，海澜之家销售费用合计达218亿元。

仅广告宣传上，2020年至2025年上半年，已累计投入超过25亿元。期间，海澜之家该项费用分别为4.02亿元、5.53亿元、3.96亿元、4.57亿元、4.89亿元、2.82亿元。

这部分投入涵盖广告投放、明星代言等，从早期的印小天，到后来的林更新、周杰伦，再到年轻明星许魏洲、黄明昊，代言阵容持续迭代。

06

高额分红，关联交易，剔出国际指数

海澜之家的控制权高度集中于创始人周建平家族。

根据新的招股书，海澜集团、荣基国际（香港）、周建平本人及其子周立宸分别持有36.77%、23.06%、0.18%、0.12%的海澜之家。周建平、周晏齐（周建平之女）、周立宸作为一致行动人，合计控制公司约60.13%的股权。

其中，周晏齐通过全资持有的荣基国际，以单一股东身份持有超23%的股份，构成控股结构中的重要一环。

这种控制权格局在公司历史沿革中一以贯之。

自2014年借壳凯诺科技上市以来，周建平家族的持股比例长期保持在60%以上。公司核心管理职位也多由家族成员及长期追随的“老臣”担任，形成了稳定的“家族+元老”治理结构。

家族高股权控制背景下，海澜之家持续的高分红政策，在A股市场堪称“另类”。

据“资市会”统计，2014年至2024年，海澜之家归母净利合计约299.88亿元，累计分红超202.82亿元，整体分红率67.63%，显著高于雅戈尔等同行48%的分红率水平。

赴港IPO前几年分红更猛。

2022年至2024年，海澜之家归母净利润分别为21.55 亿元、29.52 亿元、21.59 亿元，对应现金分红金额分别高达18.57亿元、26.9亿元、19.69亿元，分红比例连续两年超过91%，三年累计分红65.16亿元。以周建平家族约60%的控股比例估算，该家族获得现金分红约39亿元。

还需关注的是，海澜之家与关联方及其家族成员间的交易。

2022年至2025年上半年，海澜之家向外部采购服装成品总额达328.09亿元。虽然公司称主要供应商独立，但也受到不少质疑。如周立宸表哥控股99.85%的江阴爱居兔，海澜之家曾向其采购服饰，却未披露具体金额。

此外，海澜之家向周建平持股90%的江阴桃园山庄、周建平配偶100%控股的江阴新马儿岛，采购餐饮住宿服务，3年半累计花费2229.6万元。这些关联交易虽然占比不大，但仍引发了关于公司资源使用独立性的讨论。

2024年9月，海澜之家任职十年的CFO钱亚萍离职。目前公司由37岁的周立宸全面掌舵，其2023年、2024年薪酬均为300万元，远超其他高管最高100.1万元的薪酬水平。

控股股东海澜集团的状况亦受关注。根据2025年9月末公告，海澜集团已累计质押约8.75亿股海澜之家股份，占其所持股份的49.55%。