摘要：想要港股IPO

来源：朝阳资本论

作者：明珠

3月28日，海澜之家（SH.60038）发布了2025年年报。

数字看起来并不难看：营收216.26亿元，同比增长3.19%；净利润21.66亿元，同比微增0.34%。

和财报一起披露的，是一份慷慨的分红方案。拟派发19.69亿元现金红利，分红率高达90.91%，股东们的福报也算是等到了。

其实，如果只看这些数字，可能会觉得，这家连续11年蝉联中国男装市场第一的公司，日子过得还算滋润。

毕竟，在消费复苏乏力的2025年，能保持正增长已属不易。

从财报后的第一个交易日来看，市场对这份财报评价不错。

截至3月30日收盘，海澜之家上涨6.73%，报6.5元每股，总市值312.18亿。

但结合海澜之家近期动态来看，故事还有另一面。

就在这份年报发布前一个月，海澜之家刚刚经历了一场不大不小的“公关危机”，因“中标后无正当理由拒不签订合同”，公司被军队采购网处以“暂停全军采购活动资格”的处罚。涉事项目金额约1.2亿元，不算大，但“失信”的标签一旦贴上，对企业信用的伤害难以估量。

再往前推三个月，公司刚向港交所递交招股书，试图实现“A+H”双平台上市，为海外扩张铺路。

一边是现金流创下新高、慷慨分红，一边是军采失信、主品牌下滑。这份财报的底色，远比“稳健”二字复杂得多。

更值得追问的是，曾被视为“轻资产”典范的“海澜模式”，还能支撑多久？二代接班五年后，这家“男人的衣柜”，是否正在变成“中年人的衣柜”？

主品牌失速，新业务补位

如果把海澜之家2025年的财报拆开来看，会看到两条完全不同的主线。

第一个是关于主品牌的。

海澜之家系列全年营收149.03亿元，同比下滑2.4%。分季度看，一季度下滑10%，二季度下滑1%，直到下半年才勉强回正。这个下滑幅度，在男装行业并不算惨烈，但放在海澜之家自身的历史里，问题就大了，这是主品牌连续第二年出现下滑。

对于任何一个依赖主品牌的消费企业来说，核心产品线的持续萎缩，都是一个危险的信号。

海澜之家的解法是：用直营店的高毛利率，对冲加盟店的萎缩。2025年，主品牌直营店净增161家至1629家，占比提升至28.96%，而加盟店则净减少369家。直营店62.61%的毛利率，确实远高于加盟店40%的水平。

这背后的逻辑是：公司正在用自有资金，去填加盟商退出的坑。直营店比例的提升，意味着公司变得更“重”了，这与海澜之家过去引以为傲的轻资产模式，形成了一种微妙的背离。

第二个是关于新业务的。

团购定制业务全年营收27.11亿元，同比增长21.94%；其他品牌（OVV、英氏、阿迪达斯FCC等）营收34.47亿元，同比增长29.18%。

这两个板块加起来，已经占到总营收的近30%，且增速远高于主品牌。可以说，海澜之家2025年的增长，完全是由新业务拉动的。如果没有这两个板块，公司整体营收大概率是负增长。

但新业务的增长，也有代价。

团购定制业务的成本增幅远超收入增幅，毛利率同比下降6.65个百分点。

而军采事件，恰好就发生在这个板块，一个正在高速增长但利润率承压的业务，突然失去了一个重要的客户渠道。至于其他品牌，虽然增速可观，但体量尚小，且其中相当一部分是代理业务（如阿迪达斯FCC），利润率远低于主品牌自营。

所以，目前海澜之家赚钱的主品牌在萎缩，增长的新业务利润率不高。公司整体营收和利润勉强维持正增长，但增长的含金量，正在被稀释。

更值得关注的是库存。

2025年末，海澜之家存货108.2亿元，同比下降9.7%，但存货周转天数仍高达344.3天。

这意味着海澜之家卖出一件衣服，平均需要将近一年时间。对比ZARA、优衣库等快时尚品牌30-50天的周转周期，差距一目了然。对于服装行业来说，高库存从来不是小事，它既占用资金，又意味着产品老化，最终可能只能打折处理，进一步侵蚀利润。

如果把视角拉长到三年，趋势更加清晰：2023年营收增长15.98%，2024年下滑2.65%，2025年仅增长3.19%。净利润的波动更为剧烈，2024年大跌26.88%后，2025年仅勉强持平。

这种“上蹿下跳”的业绩曲线，反映的不是一家成熟企业的稳健增长，而是一个在存量市场中反复挣扎的尴尬状态。

平台模式的红利，被时代稀释

要理解海澜之家今天的处境，绕不开它的商业模式。

2002年，周建平在日本考察时，被优衣库的“量贩式自选购物”模式震撼。回国后，创立海澜之家，将这种模式进行了本土化改造。

上游，数千家供应商承担设计、生产职能，海澜之家负责选品、采购和销售；下游，加盟商出资金、承担经营费用，海澜之家负责门店管理和运营，收入按比例分成。

这种“品牌联营+轻资产加盟”的模式，后来被称为“海澜模式”。这套模式让海澜之家在快速扩张的同时，保持了较低的固定资产投入。供应商承担库存风险，加盟商承担开店成本，海澜之家则通过品牌和运营能力获取分成。

到2013年，海澜之家门店突破3200家，GMV超过120亿元。2014年借壳上市后，市值一度突破400亿元，周建平成为江苏首富。

但任何商业模式都有其生命周期。

“海澜模式”的红利，正在被三个趋势逐一瓦解。

第一个趋势，是服装消费从“标准化”走向“个性化”。

海澜之家崛起于中国城市化最迅猛的十年，那个时期的男性消费者，对服装的核心需求是“得体”和“方便”，一件西装、一件衬衫、一条裤子，满足商务场景即可。

但今天的年轻消费者，尤其是95后、00后，对服装的需求早已超越“得体”。他们要的是风格、是态度、是社交货币。他们愿意为一件设计师款、一件国潮联名、一件具备功能性的户外装备买单，但不愿为一件“标准化的男装”买单。

海澜之家引以为傲的“大卖场式”货架模式，在个性化消费时代，反而成了负担。一家海澜之家门店，货架上可能同时挂着上千个SKU，但消费者走进来，很难感受到“风格”，更多的是一种“超市感”。在追求效率的扩张期，这种模式是优势；但在追求差异化的存量市场，它变成了劣势。

第二个趋势，是渠道变革带来的“去中间化”。

过去十年，电商、直播、私域流量等新渠道形态层出不穷，品牌可以越过加盟商，直接触达消费者。安踏、李宁等品牌，正是借助这一波渠道变革，实现了从批发模式向DTC（直面消费者）模式的转型。

但海澜之家的“海澜模式”，本质上是一种深度依赖加盟商的模式。当加盟商开始退出，公司只能自己下场开直营店，这本身就是一种被动的转型，而非主动的选择。

第三个趋势，是品牌老化带来的心智流失。

海澜之家最著名的广告语是“男人的衣柜”和“一年逛两次海澜之家”。这两句话，在电视广告主导的年代，堪称经典，它清晰地传递了品牌定位和购买频率。

但在社交媒体主导的今天，这种“标签化”的品牌表达，反而成了束缚。抖音、小红书、B站上，海澜之家最出圈的往往不是产品，而是那座被网友戏称为“德式美学”的总部大楼。关于服饰的讨论，更多围绕着“老父亲式审美”展开。

品牌老化的另一个表征，是代言人的变迁。从印小天的魔性舞蹈，到杜淳、林更新，再到周杰伦、张颂文、曾舜晞，海澜之家试图覆盖不同年龄段、不同风格的消费者。但这种“全年龄覆盖”的思路，本身就是一种妥协，反映出品牌在年轻化和固守基本盘之间的摇摆不定。

这些趋势叠加在一起，导致了一个根本性的问题：海澜之家的平台模式，正在从“赋能者”变成“枷锁者”。过去，它通过平台化的能力整合供应链和渠道，实现快速扩张；今天，当消费趋势从“效率”转向“差异”，这套模式反而让品牌失去了灵活应对的能力。

突围的三种可能路径

面对多重挑战，海澜之家并不是没有动作。

过去五年，二代掌门人周立宸主导了三项核心战略：多品牌矩阵、渠道升级、出海扩张。这三条路径，方向都没错，但执行效果和战略意图之间，仍有不小的差距。

多品牌矩阵的核心，是试图从“男人的衣柜”转型为“全家的衣柜”。

OVV、英氏、黑鲸等子品牌的推出，代理阿迪达斯FCC和HEAD等运动品牌的布局，都是这一战略的落地。财报显示，2025年，其他品牌同比增长29.18%，成为公司增长最快的板块。

但问题在于，这些子品牌大多仍在亏损或微利状态，且品牌定位与主品牌之间存在一定的重叠和模糊。一个消费者很难说清楚，OVV和英氏分别代表什么心智。相比之下，安踏通过FILA、始祖鸟、萨洛蒙等品牌构建的矩阵，每个品牌都有清晰的定位和独立的运营体系。

海澜之家的多品牌，目前更像是一个“品牌集合”，而非真正的“品牌矩阵”。

渠道升级的方向，是从加盟为主转向直营为主。

2025年，主品牌直营店净增161家，加盟店净减少369家。这一调整的好处是，公司对门店的掌控力更强，毛利率更高。但坏处是，公司变得更“重”了。

2025年，海澜之家的资本开支明显增加，这在一定程度上解释了为什么营收微增但现金流大幅改善。因为公司减少了给加盟商的分成，同时增加了自有门店的销售。但这种“直营化”的转型，本质上是在用自有资金承接加盟商的退出，而非真正的内生性增长。

出海扩张，是海澜之家最具想象空间的一条路。

数据显示，公司2025年海外收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店覆盖12个国家。从东南亚起步，逐步拓展到澳大利亚、阿联酋等地，海澜之家的出海节奏相对稳健。但4.53亿元的海外收入，占总营收比例仅2%，距离真正意义上的“全球化品牌”还有很长的路要走。

与此同时，海澜之家还打算赴港IPO。

赴港IPO的核心目的之一，正是为海外扩张募集资金。但港股市场的融资环境，近年来并不乐观，海澜之家能否顺利上市、能否以合理估值发行，仍是未知数。

真正让人担忧的，是军采事件暴露的问题。

表面上看，这只是一个1.2亿元的合同纠纷，在200多亿营收的体量中微不足道。但它反映出的，是海澜之家在风险管理和契约精神上的短板。

据业内人士分析，该军采项目中标后，原材料价格上涨导致履约成本倒挂，公司选择违约而非亏损履约。这其实是一个经典的商业决策困境：是承担短期亏损履行契约，还是选择违约以保全利润？海澜之家选择了后者，但代价是“失信”的标签。

这个标签的杀伤力，可能远超1.2亿元。根据军队采购网的规则，失信记录会被同步至全国政府采购信用信息平台，这意味着海澜之家未来参与地方政府、国企等公共采购项目时，可能面临更高的合作门槛和信用成本。而团购定制业务，恰恰是海澜之家近年来增长最快的板块之一。

更重要的是，军采事件发生在公司冲刺港股上市的关键时期。

上市前夕发生此类合规负面事件，即便不直接导致IPO失败，也必然引发监管机构的进一步问询。在港股市场对上市公司合规性要求日益严格的背景下，这无疑为上市进程增添了不确定性。

结语：

短期看，海澜之家增长主要靠新业务放量。

京东奥莱、阿迪达斯FCC等新店拓展+次新店效率爬坡，有望带动其他品牌收入持续增长。中期看，主品牌的年轻化转型成效，仍是关键变量。如果品牌认知无法从“爸爸的衣柜”转变为“国民衣柜”，主品牌的下滑趋势将难以逆转。

长期看，海澜之家的天花板取决于两点：一是能否在运动、户外等高增长赛道建立真正的产品力，而非仅做代理；二是能否在海外市场复制国内的成功经验，真正打开第二增长曲线。

从这个角度看，海澜之家当前的处境，很像一个“平台型品牌”的典型中年危机：它依然是男装赛道的规模之王，手握充沛现金和高额分红，短期内基本面稳固。但平台模式的护城河正在被时代稀释，而转型的路径又充满了不确定性。

下一个十年，海澜之家是选择继续做那个靠平台模式吃老本的规模之王，还是真正完成从“效率驱动”到“品牌驱动”的蜕变，答案或许在三五年内就会揭晓。