福耀玻璃是A股“优等生”，上市多年业绩与股东回报出色，投资逻辑清晰。从“量增、价增、行业红利和格局红利”来分析，公司未来增长潜力可观。

本刊特约 莫浩然/文

两组核心数据体现了福耀玻璃（600660.SH）的优秀：一是业绩规模跨越式增长，1993年上市时营收1.69亿元，2024年达392.5亿元；净利润从6352万元增长至74.98亿元。二是对股东回报丰厚，33年年化回报率16.3%，能如此兼顾长期收益和分红的A股公司并不多。

福耀玻璃是“创始人驱动型企业”，创始人曹德旺对公司的战略决策、经营理念具有不可替代的作用，近期他宣布不再担任董事长，下一代管理层的能力如何，是投资者不得不考虑的因素。

对投资者来说，汽车玻璃业务的核心关注点包括：一是新能源车“量增”与“价增”；二是公司的壁垒是否稳固，只要这两点不变，福耀玻璃的龙头地位仍稳当。

核心投资逻辑清晰 财务稳健

福耀玻璃的投资价值可从以下四方面来判断：一是行业竞争格局稳固。福耀玻璃全球市占率约34%，国内超70%，远超业内第二名与第三名的总和。汽车玻璃行业壁垒高，需巨额资金建生产线、整合全产业链，新玩家难以具备实力，公司已构建坚固壁垒巩固龙头地位。二是行业增长红利显著。国内新能源汽车渗透率目前约40%，未来还有增长。新能源车对汽车玻璃需求远高于传统燃油车，渗透率提升为福耀玻璃带来“量增”空间。三是海外市场份额提升。全球汽车玻璃传统巨头圣戈班计划未来6年退出业务，其在欧洲有35%的市占率待填补，福耀玻璃凭借全球产能布局、成本与产品竞争力，成为承接份额有力竞争者，海外市场将贡献增长动力。四是产品附加值持续提升。汽车玻璃向高附加值升级，特殊功能玻璃价格远超传统产品，未来十年高附加值产品占比有望从不足20%提升至50%以上，叠加“量增”，公司综合价值有望增两倍多。

这些形成闭环，可保障公司未来十年增长确定性。而且，福耀玻璃在“赚钱能力、偿债能力、现金流”三大核心财务维度均表现稳健，在制造业中实属罕见。

2024年净资产收益率（ROE）达22%，远超制造业8%—12%的平均水平。过去十年其平均ROE为17.83%，长期保持高位，体现了极强的股东资金获利效率。近五年净利润率持续攀升，说明其盈利能力仍在不断增强。

毛利率方面，表面看公司近四年来略有下滑，但核心原因是2021年执行新收入准则，将运输费、质量损失等原计入“费用”的项目调整为“成本”。若按新准则修正历史数据，其毛利率实则稳步上升。这一稳定性既体现了产品的强竞争力（未因整车厂压力降价），也彰显了出色的成本控制能力——福耀玻璃浮法玻璃自给率超90%，叠加近两年纯碱价格下跌，进一步降低了生产成本。

2024年公司归母净利润率达到19%，远超多数制造业5%—8%的水平，盈利效率显著领先。

公司资产负债表健康。2024年末，福耀玻璃资产负债率44%，在制造业中处于合理水平（多数制造企业负债率超60%）。金融负债147亿元，而货币资金达188亿元，完全覆盖偿债需求，无偿债压力；运营类负债104亿元，属于经营中正常产生的应付账款，体现了其在产业链中的强势地位，可通过上游资金周转提升资金使用效率。

应收账款方面，2024年应收账款82亿元，占营收的21%，账期约71天。这一现象源于汽车产业链特性——整车厂回款周期长，导致供应商付款账期相应延长。但无需过度担忧：一是福耀产品质量过硬，整车厂依赖性强，无故意拖欠动力；二是合作客户多为特斯拉、比亚迪等优质企业，付款能力有保障，坏账风险极低。

现金流是企业“真金白银”的盈利体现，福耀玻璃的核心优势在于，净现比长期大于1，自由现金流长期为正。前者意味着每年净利润均有足额现金支撑，避免了“纸上富贵”；后者则说明企业在覆盖日常运营与扩产需求后，仍有富余资金用于分红、回购股票或应对突发风险，是企业健康发展的核心标志，区别于多数A股企业扩张即缺钱、稀释股东权益的模式。

竞争力强 不惧业内对手

福耀玻璃的业务可概括为“一核为主、多业务协同”：以汽车玻璃为绝对核心，浮法玻璃以成本支撑为核心，铝饰条与光伏玻璃为补充布局。其中汽车玻璃贡献超90%总营收，毛利率30%—42%，产品有前挡风玻璃等。行业趋势是单车玻璃使用面积提升、高附加值产品需求激增。

汽车玻璃行业的“重资产壁垒、运输半径约束、高客户黏性”构成福耀玻璃核心竞争护城河。重资产壁垒体现在，建生产线成本高，配套浮法玻璃厂投资增加，且有产能爬坡期，新玩家难以承受资金与时间成本。运输半径的约束在于，汽车玻璃“重且脆”，长途运输运费高、易破损，福耀玻璃厂紧邻车企布局，形成区位壁垒。此外，福耀玻璃客户续约率达98%，远超行业平均。

目前，汽车玻璃行业主要参与者有福耀玻璃、旭硝子（日本）、板硝子（日本）、圣戈班（法国）及信义玻璃，核心差异在“专注度”。

比如旭硝子背靠三菱集团，汽车玻璃与建筑玻璃业务平分秋色（合计占比44%），资源未集中；板硝子建筑玻璃占比51%，汽车玻璃仅47%，精力分散；圣戈班汽车玻璃业务占总收入仅4%—5%，非核心业务，资源倾斜有限；信义玻璃以建筑玻璃为主，汽车玻璃占比24%，且集中于维修售后市场与商用车客户，与福耀新车配套主战场有差距。

福耀玻璃具备极致成本控制能力，汽车玻璃毛利率常年超35%，比对手（约25%）高10个百分点。其低成本是全业务链条系统性管控：规模效应摊薄成本、精益管理降低内耗、全产业链整合减少中间环节。

管理上，“三费”占比控制严格，2021年调整会计政策后降至15%，低于同行；通过智能制造精准控制成本与质量。

高强度研发投入引领技术迭代，福耀玻璃研发投入从2010年的1.55亿元增至2024年的16.78亿元，领先同行。研发费用全部费用化。实现多种产品自主研发与量产，将技术优势转化为市占率优势。

四个方面判断成长空间

判断福耀玻璃的成长潜力，核心在于聚焦“量增、价增、行业红利、格局红利”四大逻辑。

量增，主要看全景天幕普及和新能源车渗透。新能源车因底盘电池占用空间，对全景天幕需求迫切（提升空间感与科技感）。而且，1辆新能源车玻璃用量差不多抵7—10辆油车。福耀玻璃在天幕领域垄断优势明显，2021年燃油车天幕市占率91.08%，新能源车天幕市占率89.41%，随着新能源车渗透率提升，“量增”确定性较强。

价增，则观察直供车企和功能升级。从传统天窗的“二级供应商”（卖给天窗总成厂）变为全景天幕的“一级供应商”（直接卖给车企），省去中间商差价，盈利空间扩大；智能调光、镀膜隔热、HUD适配等功能加持，产品单价大幅提升，最贵天幕玻璃售价达5000元，是传统整车玻璃的6倍多。

行业红利，则是新能源车渗透率未达天花板。2020—2024年，中国新能源车渗透率从5.4%升至40.9%，已成行业主赛道。政策层面和技术层面均有支持，如果参照挪威2024年新能源车渗透率达88.9%，中国作为全球最大汽车市场，未来渗透率有望达80%（中国电动汽车百人会预测2030年超70%）。叠加全球19.7%的新能源渗透率，海外工厂增长潜力巨大，行业红利至少持续十年。

格局红利，则是对手退出释放份额。圣戈班计划退出汽车玻璃业务，有机构测算，释放份额将按“福耀：旭硝子：其他=3:2:1”分配，福耀玻璃作为最大受益者，不仅能扩大销量，还能凭借远超对手的净利润率，实现利润加速增长。

认可福耀玻璃长期逻辑的同时，也需关注风险问题。一是核心管理传承风险。二是市占率隐形天花板，2B业务存在“供应链安全”潜规则，整车厂为避免依赖单一供应商，会培养二供、三供，限制头部供应商市占率（类似轮胎、车灯行业，头部企业市占率多停在40%—50%）。若福耀全球市占率突破50%，可能面临份额限制，增长空间受约束。三是新能源车增长或不及预期，如2030年仅达50%，那么天幕玻璃、高附加值玻璃需求不及预期，冲击核心增长逻辑。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于12月13日出版的《证券市场周刊》