资本市场对此的回应简单而残酷。2023年8月22日，Keep股价攀至42.40港元，市值222亿港元；2026年8月24日中期业绩发布当日，股价收于1.76港元，市值8.87亿港元。三年，蒸发96%。

Keep还是不是一家科技公司？这个问题，王宁或许比任何人都更迫切地需要回答。

用户流失，是战略收缩还是吸引力下降？

Keep的月活跃用户数据，画出了一条令人不安的曲线：2024年平均MAU 2992万，2025年降至2177万，2026年上半年进一步跌至1858万。两年半时间，缩水38%。

公司在财报中的解释是“主动收缩”——剥离低频泛流量，聚焦高价值用户。管理层在8月24日的业绩说明会上进一步阐释：用户及会员规模下滑，主要源于低运动意愿用户流失；现有会员权益更偏向内容类用户，难以匹配跑步、户外等工具型用户的使用需求。

这组数据确实支持“质量换数量”的叙事：MAU月均收入（ARPU）从6.1元涨至7.4元，同比增长21.3%；月均运动时长同比增长15.3%。用公司的话说，留下来的用户“更爱动了”。

但另一组数据让这个故事不那么完整。会员渗透率从上年同期的12.4%降至11.7%。这不仅是绝对值在下降，还意味着即便在留下的“高价值用户”中，愿意付费的比例也在走低。线上会员及付费内容收入同比下降26.9%，降幅远超MAU的降幅（-17.4%），说明ARPU的提升主要靠分母缩小，而非付费意愿增强。

Keep的管理层也承认了问题的另一面：报告期内B端渠道政策波动，对会员订阅带来一定扰动。但未披露具体影响幅度。

从互联网平台的商业逻辑看，用户规模是一切变现的基础。Keep早期8轮融资超6亿美元，资本押注的正是“用户从0到1亿，仅用921天”的高速增长故事。如今MAU回到2018年前的水平，这个基础正在被侵蚀。

图源：Keep公众号 从“卖课”到“卖装备”

如果说用户数据讲述的是“Keep失去了什么”，那收入结构讲述的是“Keep正在变成什么”。

2026年上半年，Keep自有品牌健身产品收入4.83亿元，同比增长21.7%，占总收入58.5%。其中运动装备收入同比增长49%，占消费品收入超60%；增肌品类GSV同比增长63%，塑形增长49%，瑜伽增长33%。消费品毛利率从34.8%提升至40.1%，毛利额1.94亿元，已超过会员业务的1.8亿元，成为公司最大的毛利来源。

渠道端同样在向消费品倾斜。天猫、京东等传统电商保持稳定，分销渠道收入同比增长35%，抖音渠道增速超50%。海外市场被定义为“消费品出海元年”，上半年海外收入突破2200万元，主要通过Amazon和TikTok销售运动装备，8字拉力器单品销量突破9万件。

王宁曾公开表示，Keep不是在做一款App，而是要做一个品牌，“一个像耐克一样的运动品牌”。

这个愿景正在财务数据中兑现——但兑现的方式，与科技公司的叙事形成了张力。Keep的消费品业务本质上是一门运动装备的电商生意，毛利率40.1%，与安踏（约63.4%）、李宁（约50%）等运动品牌相比并无优势，且规模差距巨大。Keep上半年消费品收入4.83亿元，不到安踏同期收入的2%。

更关键的问题是：消费品的增长，与Keep App之间是什么关系？抖音渠道增速超50%，说明运动装备的销售增长更多依赖公域流量，而非Keep自有平台的用户转化。当MAU持续萎缩，Keep App作为流量入口的价值正在被稀释。

All in AI

2025年2月，王宁发布全员信，宣布Keep进入“All in AI”的十年新周期。此后，Keep在战略层面完成了从“内容驱动平台”向“AI驱动的运动健康生态”的跃迁。

2026年4月，Keep发布自研运动健康垂直大模型Keepace.ai，聚焦课程生成、运动问答、数据解读三大能力。7月亮相WAIC 2026，算法负责人武博文首次系统阐述模型逻辑。8月，Keepace.ai完成国家及北京市大模型备案，并推出运动健康大模型评测基准MoveBench。

落地数据看起来不错：累计上线超8000节AI定制课程，覆盖器械、瑜伽、跑步等品类；AI语音陪跑Agent实现实时双向交互；App日均Token调用量从3月的84亿次增至7月的185亿次，四个月翻倍。

但“All in AI”的另一面，是研发费用的持续下降。2025年，Keep研发开支3.10亿元，同比减少29.4%；2026年上半年继续减少23.2%。

公司在财报中将此解释为“AI投入是替换式投入而非增量式投入”——AI通过对传统内容生产方式的替代，实现降本增效。管理层在内部定位中强调，AI并非在原有成本结构上叠加的新增支出。

这个逻辑成立，但市场似乎并不买账。如果AI真的是战略核心，为什么投入在缩减而不是扩张？如果AI已经实现了显著的降本增效，为什么整体营收几乎零增长？

更现实的问题是，AI商业化目前尚未在财务中体现。8月上线的“超级AI会员”（独立付费权益）刚刚起步，B端AI服务（面向运动硬件、保险、医疗健康等行业输出解决方案）也处于探索阶段。王宁在业绩会上的表述是“稳步落地”，而非“规模化变现”。

Keepace.ai的差异化在于安全性和专业性——武博文在WAIC上解释，通用大模型的幻觉如果发生在运动指导场景，一旦被直接执行，将是“不可逆的身体伤害”。因此Keepace.ai将安全边界和科学依据作为硬约束。这个定位有说服力，但能否转化为商业溢价，仍需时间验证。

图源：Keep公众号

Keep的困境，本质上是一场身份错位。上市时对标Peloton等健身科技公司，但全球健身科技赛道的估值神话早已破灭：Peloton从500亿美元市值跌去95%以上。如今的Keep，58.5%收入来自卖运动装备，毛利率40.1%，增长靠抖音和分销渠道驱动，更像一家运动消费品公司。但它又保留着科技公司的叙事框架：自研大模型、AI Agent、“运动健康生态”。

消费品业务在往“运动品牌”的方向走，AI业务在往“平台生态”的方向走。两条路都需要大量资源，而Keep的可用资金总额8.35亿元，其中现金及现金等价物仅2.5亿元。

客观来看，Keep并非没有亮点。消费品毛利率在提升，海外拓展刚起步，AI的底层能力在垂直领域有差异化。经调整净利润588万元虽然微薄，但相比2024年全年亏损4.69亿元，已是质的变化。问题在于节奏：运动装备赛道竞争激烈，品牌溢价有限；AI商业化刚起步，“超级AI会员”8月才上线，距离规模化变现还有距离。

王宁说Keep要做“像耐克一样的运动品牌”，但耐克花了50年建立品牌壁垒，Keep的消费品业务才刚过收入占比50%的拐点。从42.40港元到1.76港元，资本市场已经给出了它对当前叙事的定价。接下来的问题是：Keep能否用业绩证明，这个价格是错的？