出品｜搜狐科技

作者｜郑松毅

编辑｜杨锦

“塑料茅台”泡泡玛特，不香了？

“拥挤的人潮不见了，曾经过万元高价出售的拉布布盲盒被黄牛折价甩货，股价4个月跌掉超四成。”——这是眼下泡泡玛特的真实写照。曾经一“盒”难求的拉布布，如今正把公司从“情绪价值第一股”拉回到现实。

今年8月，凭借爆品拉布布的人气流量，泡泡玛特股价冲到339.8港元的历史高点，此后一路下滑。

到了12月，股价压力再增。17日，股价收盘一度跌至每股195.7港元。与此前的高位相比，已经掉了四成还多，市值蒸发2000亿港元。

曾经被热捧为“资本神话”的泡泡玛特，正在被市场重新打量。

从万元跌至百余元，爆款盲盒被清仓出

12月17日工作日中午，搜狐科技来到位于中关村领展购物中心的泡泡玛特壹号店，店内没有了年中的人潮接踵。到店的顾客多为在附近餐厅吃饭顺路看看，并非专为拉布布而来。

走到仅有展品的拉布布柜台，店员介绍，“热销的拉布布款式店内没有现货，需要扫码关注粉丝群线上抢购预定。虽然名额仍有限，但比起火爆的那阵子现在好买得多。”

在二手市场，降温来得更加明显。“亏本出”“打包清仓”的挂单在平台频见。

搜狐科技在闲鱼平台沟通多家在售电商了解，年中引爆市场的拉布布3.0版本，单只发售价为99元，整套6只总价594元。今年4月份，该系列盲盒价格一路高涨，隐藏款“本我”最高炒至5万元。

眼下热度骤降，爆款“本我”仅需百余元的价格便可买到，支持现发货，且商家表示会提供防伪码保真。

尽管平台仍有少数商家将产品售价标高，部分隐藏款的售价过千元。但对话的商家直言，“现在热度没了，你可以去看看挂高价的店有多久没开单了。”

隐藏款外，“幸运”“希望”“欢乐”等常规款的价格更是看低，有商家迫于积货压力，给出66元的破发售价。如果用户不指定款式，单只随机盲盒的价格低至50元。要知道，这些款在年中也都曾卖出成百上千元。

值得关注的是，新一代拉布布4.0的人气热度持续得更短。价格的快速下跌，让不少网友“哭晕在厕所”。

8月22日发售时，4.0迷你系列拉布布单价79元，单套售价1106元（共2套，字母A-M、N-Z分别为一套），共30款（含2只隐藏款）。

开售当晚，在二手交易平台，整端二手价从1500元至3200元不等，单盒售价在89元至240元之间，隐藏款（“爱心”和“叹号”）的成交价格飙升至近千元。

仅一周后，价格开始明显下跌。

搜狐科技向闲鱼平台商家了解现价：4.0系列隐藏款价格为单只188元，常规款价格为单只68元，不指定款式的话单只盲盒56元，同样每个盒上贴有防伪码保真。

当“硬通货”变为“滞销品”，留下一群紧追风口的“黄牛”商家陷入困境。

压货百万元无人接盘，黄牛直言“天塌了”

“亏麻了，仓库里还压着近百万元的货。”12月10日，一名黄牛在投资交流平台表示，手中积压的泡泡玛特热门产品不但没升值，反而价格持续跳水。

有商家向搜狐科技坦言，“刚火的时候抢到就是赚到，受欢迎的款式轻轻松松卖到几千元，只要有货根本不愁卖。现在不行了。”

真正让“黄牛”交易市场变天的，是产能暴增导致的稀缺性下降。

据报道，为缓解上半年“一货难求”的情况，4月，泡泡玛特坦言产能已从2024年初的月均30万只激增至1000万只。8月业绩会上，管理层则透露毛绒品类的当月产能突破3000万只，产量相当于去年同期的数倍。

这样一来，“黄牛”的高溢价销售策略自然不再好用，频频表示“天塌了”。

用户粘性不足是另一诱因。据伯恩斯坦最新研究显示，泡泡玛特的客户群以新用户为主（39%在过去一年内开始购买），缺乏长期用户（仅12%购买超过两年）。

此外，近七成（68%）用户为冲动型或审美驱动型买家，而非系统性收藏家（仅占6%）。未来12个月，13%的用户计划完全停止购买，存在明显用户流失风险。

伯恩斯坦给出的结论是，泡泡玛特的商业模式像是一个“漏水的桶”，需要不断投入大量营销和产品创新来获取新客，以弥补老用户的自然流失和兴趣减弱，因此给予“Underperform”（表现不佳）的评级。

“情绪泡沫”破了？

“盲盒”这门生意，真正开始变味，是从消费者感到“不值”的那一刻。

“稀缺性”的丧失是核心因素。产能拉升，门店的补货周期缩短，二手价格回落，消费者不再享受中彩票般的抢货快感。

消费端的降温迅速传导至资本市场，海外做空机构的集中“开火”，让本就犯难的泡泡玛特雪上加霜。

从该公司交出的2025年第三季度财报数据来看，整体收益同比激增245%-250%。业绩增长主要是得益于泡泡玛特此前推出的迷你拉布布等新品。

具体到中国市场，收益同比增长185%至190%。在海外市场，其收益同比增长365%至370%。其中，亚太地区同比增长170%至175%，美洲地区同比暴增1265%至1270%，欧洲及其他地区同比增长735%至740%。

传奇投资人、步步高创始人段永平近期评价，“看不懂泡泡玛特，不会投资其股票，但高度认可这家公司把情绪价值产品做到这样的能力。”

不过，业绩增长并未阻止其股价持续受挫。晨星、伯恩斯坦等多家研究机构认为，泡泡玛特在2025年的营收增速已是“天花板”，明年起若缺少拉布布级别的产品爆款，增长可能放缓。

伯恩斯坦在报告中把拉布布与上世纪 90 年代的“豆豆娃”类比：同样由艺术家原创、同样靠稀缺营销出圈、同样难逃“价格泡沫—全民炒作—库存高企—需求崩塌”的宿命。

当真正面临用户疲劳、资本恐高，泡泡玛特的下一站，该往哪走？

据多家机构调研数据，中国潮玩市场规模从2020年的200多亿元飙升至2024年的700多亿元，年均复合增长率超过30%；2025年的市场增速虽然开始放缓，但预计仍将保持在20%左右的水平。到2026年，中国潮玩市场规模将稳步迈向千亿级别。

有业内人士分析，中国潮玩市场“野蛮生长”阶段已经接近尾声，伴随市场竞争加剧，下一阶段面临IP深度培育、供应链成本控制、消费者忠诚度维系等挑战。

对泡泡玛特而言，拉布布市场的降温未尝不是“挤泡沫”的契机，当盲盒不再稀缺，消费者和投资者都会用手中的钞票投出现实的一票。