过去一年，铜、金、银等品种的快速上涨，重新点燃了市场对“大宗商品超级周期”的想象。但问题是：这轮上涨，究竟只是结构性行情，还是一轮真正意义上的商品大牛市前奏？

国联民生证券在最新发布的资产配置系列报告中，从1850年以来超过170年的长周期视角，对商品牛市的形成条件进行了系统复盘，给出的结论并不激进，甚至略显克制——本轮商品周期尚未“走完必要步骤”。

国联民生证券指出，历史上真正的商品大牛市，往往并非始于繁荣，而是从经济低谷中诞生，并最终在经济过热甚至衰退中完成定价。

百年复盘：真正的商品牛市，平均持续12年，但起点都很“冷”

国联民生证券基于 David Jacks 的实际商品价格指数，并结合 Christiano–Fitzgerald 滤波，对1850年以来的商品价格进行了长周期分解，识别出5轮典型的商品上涨大周期。

这些周期有几个高度一致的特征：

• 平均持续约11.8年
• 剔除通胀后，实际商品价格平均上涨约79%，若考虑通胀，名义涨幅约125%
• 上涨并非线性，而是伴随宏观波动反复推进

更关键的是，每一轮商品大周期的起点，几乎都对应着一次经济低谷或危机后的阶段性“出清”：

• 1897年：长期通缩与工业调整之后

• 1932年：大萧条底部

• 1971年：布雷顿森林体系瓦解

• 2002年：互联网泡沫破裂后的全球复苏

• 2020年：疫情冲击下的全球衰退

国联民生证券强调：商品牛市不是在“最好”的时候开始，而是在“最差”之后启动。

从这一维度看，2020年的确具备“周期起点”的宏观特征，但问题在于——周期是否已经进入真正的扩张段？

结构分化明显：当前上涨，更像“贵金属行情”，而非全面共振

如果对比2002—2011年那一轮公认的商品大牛市，本轮行情的结构差异非常明显。

国联民生证券统计发现：

• 上一轮商品牛市中，多数年份超过60%的大宗商品同步上涨

• 而近三年，商品上涨的广度明显不足

• 贵金属涨幅显著跑赢，但能源、农产品、部分工业金属整体“滞涨”

从大类来看，历史上最具“周期属性”的仍然是：

• 能源与工业金属：与技术革命、基建扩张、地缘冲突高度相关

• 农产品：长期趋势跑输通胀，只有在战争或极端供给冲击下才会阶段性爆发

• 贵金属：在脱离金本位、货币信用下沉之后，才真正成为周期主角

国联民生证券认为，当前商品上涨更多体现为金融属性偏强的贵金属行情，而非由实体需求主导的全面商品牛市。

这也是市场分歧的核心：如果缺乏实体需求共振，商品是否真的进入“大周期”？

三大中长期变量：战争、技术革命与新兴需求

为了回答这个问题，国联民生证券从三个决定商品长期定价的结构性因素入手。

1、战争：并非所有冲突都利多商品，关键看“需求是否被摧毁”

报告明确指出一个容易被误解的事实：战争不一定推升商品价格，甚至可能压制商品。

只有两种情况，战争才会系统性利多商品：

• 世界大战级别，供应链全面紊乱 + 军需大规模扩张

• 冲突未显著破坏核心经济体需求

相反，长期的内战或区域战争，往往拖累需求，反而压制商品价格。20世纪80年代初，美苏冷战再度紧张，但美国和苏联经济同步走弱，反而引发了商品大熊市，就是典型例子。

2、技术革命：商品牛市往往出现在两个“窗口期”

国联民生证券引用 Carlota Perez 的技术革命框架，将商品牛市与技术周期的关系总结为两类关键阶段：

• 技术爆发 / 狂热初期：新技术催生投资浪潮，基建与资源需求快速上升

• 泡沫破裂后的转折 / 协同阶段：衰退出清之后，技术扩散带来真实需求

历史经验显示，商品价格的阶段性低点，往往出现在技术泡沫破裂或经济衰退阶段，随后才进入持续上涨通道。国联民生证券判断，当前以 AI 为代表的新技术革命，仍处于早期阶段，尚未经历“转折期”的充分出清。

3、新兴需求：每一轮商品牛市，背后都有“新买家”

无论是19世纪的美国、二战后的欧洲和日本，还是2000年代的中国，新兴需求的崛起，几乎是商品大牛市不可或缺的条件。

而当前的问题在于，全球尚未出现类似中国加入 WTO 后那样的“需求级跃迁”；AI对商品的拉动仍更多体现在中长期想象，而非当下的量级冲击。

结论很克制，但也很清晰：商品牛市，可能还缺“一次考验”

综合历史复盘与现实条件，国联民生证券给出的定位是：

• 本轮商品周期的起点大概率已经在2020年出现

• 美元进入中长期贬值周期，是重要的有利条件

• 但当前仍缺乏：集中爆发的地缘冲突、明确的新兴需求超预期，以及一次真正意义上的经济衰退“验证”

国联民生证券直言：“一场经济衰退，可能是检验本轮商品上涨周期成色的重要试金石。”换句话说，如果没有经历衰退出清，商品很难完成从结构性行情向全面牛市的切换。